Mills: a Small Cap que pode multiplicar até 3x na visão dos gestores

Importante:

Esse conteúdo não constitui de forma alguma uma recomendação de investimentos, saiba distinguir um estudo de uma recomendação de compra.

Entendendo a operação de aluguel de máquinas (Rental)

Antes de falar da Mills, precisamos entender como funciona a operação de aluguel de máquinas. Hoje a Mills aluga equipamentos de 4 classes distintas: Plataformas Elevatórias (Máquinas Leves), Linha Amarela (Máquinas Pesadas), Intralogística e Formas e Escoramentos.

Nessas 4 verticais a operação funciona de forma muito parecida:

I) Compra da máquina;

II) Alocação da máquina em um contrato de locação fixo, geralmente alocadas em construções, serviços industriais, agronegócio, galpões logísticos, etc;

III) Extensão da vida útil da máquina, com máquinas leves a Mills consegue realizar uma manutenção geral da máquina (processo chamado de rebuild) ao fim do 7º ano de operação e estender o uso da máquina por mais 7 anos, diminuindo a necessidade do investimento em novos equipamentos.

IV) Venda da máquina, ao fim do ciclo de utilização da máquina, a Mills põe à venda suas máquinas na sua plataforma de seminovos, essa etapa é mais relevante para a Linha Amarela, já que a Mills ainda não estende a vida útil de máquinas pesadas.

Mas afinal, é rentável fazer locação de máquinas?

Sim! Para quantificar o retorno de uma máquina, escolhi 2 modelos de plataformas elevatórias da marca JLG que a Mills disponibiliza para alugar no site da sua subsidiária Nest Rental. Para fazer a conta, utilizei o preço da diária das máquinas no site, o valor de compra da máquina que achei em sites de concessionárias, as mesmas margens e mesmo nível de utilização das máquinas da Mills (65% do tempo alugadas), considerando que as máquinas irão operar por 15 anos com um rebuild da máquina no 7º ano.

Essa conta não significa que a Mills terá exatamente esse retorno nas máquinas, pois ela consegue comprar as máquinas com desconto das montadoras pelo maior volume nos pedidos, e não obrigatoriamente os preços do site da Nest rental são aplicados para todos os clientes. Mas, concluímos que:

• As máquinas de menor altura, por serem mais baratas, possuem uma concorrência maior, e assim os retornos são menores do que em máquinas mais altas que são mais escassas no mercado, ou seja, quanto mais escassa a máquina, maior o retorno.
• A Mills possui diversas máquinas de maior alcance (superior a 15~20 metros) no portfólio, que unido a uma escala nacional (62 filiais), faz com que ela consiga retornos elevados em comparação a pequenos concorrentes no longo prazo, graças a diluição de custos operacionais e poder de barganha com fornecedores de máquinas e peças para manutenção devido sua escala.

Contexto Histórico: Da Crise à Consolidação

A Mills enfrentou desafios severos pós-Lava Jato (2014-2017), quando sua receita retraiu mais de 80% graças à desaceleração do setor de construção civil. A crise levou a uma reinvenção:

• Diversificação de Receitas: Reduziu a exposição à construção civil de 65% em 2018 para 35% (2024), entrando em setores como agronegócio, siderurgia, petroquímica e serviços, o que reduziu drasticamente a ciclicidade dos resultados da Mills.
• Aquisições Estratégicas: Entre 2018 e 2022, fez transações importantes para se consolidar como o maior player no aluguel de plataformas elevatórias. Com destaque para a fusão com seu maior concorrente em 2019, a Solaris, que diminuiu a competição e trouxe um maior poder de precificação para a Mills.
• Entrada em novos segmentos: Entre 2022 e 2024, adquiriu empresas como Triengel (linha amarela) e JM (empilhadeiras), oferecendo novas classes de máquinas no seu portfólio, que ampliou seu mercado endereçável em 10x.

A Tese de Investimento em Três Pilares

Pilar 1: Diversificação em Segmentos de Alto Potencial

A Mills atua em quatro frentes, cada uma com dinâmicas distintas:

• Rental Leves (Plataformas Aéreas): Vertical altamente rentável, porém com contratos mais curtos (8 meses de duração), a Mills lidera o segmento com 23% de market share.
• Formas e Escoramentos: Negócio cíclico, que depende do volume de obras de infraestrutura, mas é um forte gerador de caixa, em que a Mills lidera com 41% de market share.
• Linha Amarela (Máquinas Pesadas): Mercado de R$ 40 bilhões/ano, é mais concorrido e intensivo em capital que as demais verticais, logo são máquinas menos rentáveis que as leves, porém possuem contratos mais longos que trazem mais previsibilidade de receita, a Mills possui apenas ~0,5% do mercado, o que traz um alto potencial de crescimento para essa vertical.
• Intralogística (Empilhadeiras): A vertical mais recente na empresa que une altos retornos (próximos das plataformas elevatórias) com os contratos de médio/longo prazo, existe um alto potencial de crescimento dado que a Mills também possui uma fatia próxima de 1~2% do mercado em um setor de R$ 14 bilhões/ano.

Por que isso importa? A diversificação reduz a dependência de um único setor e cria múltiplos motores de crescimento. A Mills projeta um mercado endereçável total de R$ 59 bilhões/ano, assim há um amplo espaço para a companhia se consolidar nos mercados de intralogística e pesados por meio de aquisições estratégicas, como fez com o segmento de plataformas elevatórias.

Pilar 2: Gestão Conservadora e Alocação Eficiente de Capital

Enquanto concorrentes como Armac e Vamos operam com alavancagem de 2,5~4x EBITDA, a Mills mantém dívida líquida de apenas 1,4x (2024). Isso permite:

• Recompras de Ações: mais de 13 milhões de ações recompradas entre 2023 e 2024, sinalizando confiança da companhia no desconto da ação.
• Dividendos Atraentes: Com os juros mais altos, o cenário de compras de máquinas novas se torna menos atrativo, assim a companhia também está comprometida em gerar valor para os acionistas, em 2024 foram distribuídos R$ 143 MI em dividendos e já foram anunciados R$ 13,6 MI em proventos para 2025, resultando em um dividend yeld de 6,5% nos últimos 12 meses.
• Aquisições Disciplinadas: Foco em empresas com "diferencial competitivo" e que possam ser adquiridas a valuations atrativos, como a JM Empilhadeiras, que domina técnicas de extensão da vida útil das máquinas. A Mills conseguiu comprar a JM em um múltiplo EV/EBITDA de 4,3x, múltiplo que era menor do que o das ações da Mills (EV/EBITDA 5,4x em maio de 2024, quando saiu a aquisição). Considerando que a Mills pagou R$ 279,5 MI na aquisição, e que a JM tinha mais de 1.900 máquinas, chegamos no valor de R$ 147 mil por máquina, assim, a Mills conseguiu comprar a JM em um valor que não destoa muito do valor de reposição da frota.

Pedro Chermont (Leblon Equities) destaca a transparência da gestão com o conselho de administração como um diferencial: "Não há tentativa de enganar acionistas. Decisões de alocação de capital são baseadas em retornos concretos, não em otimismo".

Pilar 3: Valuation Descolado dos Fundamentos

A Mills negocia hoje em um Preço/Lucro (P/L) de 7,3x o lucro de 2024, abaixo da média de 5 anos de 13x lucro. Projeções indicam:

• EBITDA de R$ 1,2 bilhão em 2026 (vs. R$ 670 milhões em 2023), a Leblon Equities divulgou no call do 1T25 para os seus cotistas essa projeção impulsionado pela maturação dos investimentos em linha amarela e intralogística.

Considerando a projeção da Leblon e o múltiplo EV/EBITDA médio que a Mills negociou nos últimos 5 anos, de 5,5x, no fim de 2026 se a ação da Mills estiver cotada nesse múltiplo histórico e se a empresa mantiver o mesmo nível de alavancagem, há um potencial de upside superior a +100%.

• Preço-Alvo de R$ 20-40/ação: A Reach Capital no comentário do fundo Reach Small Caps de Julho-24 divulgou o preço-alvo de R$ 20 (70% de upside), enquanto a Leblon projeta o valor justo em R$ 28 por meio do modelo de fluxo de caixa descontado. (Você pode ver as projeções da Leblon mais detalhadas no call do 1T25)

Fazendo um valuation com a função do Valor Justo de valuation DCF, usando como premissa minha estimativa de fluxo de caixa livre de R$ 300 milhões para a Mills em 2025, e que ela crescerá somente a inflação chegamos em um retorno esperado de ~19% ao ano.

Vale ressaltar que a minha estimativa considera um nível de investimentos (CAPEX) equivalente a apenas ⅓ do que a Mills investiu em 2024 dado o cenário macro mais complicado, se a Mills investir mais, provavelmente o fluxo de caixa livre para 2025 será menor, porém para os anos seguintes essa geração de caixa cresce mais dado o maior número de máquinas que possam ser adquiridas em 2025. Recomendo que você utilize a função do valor justo de valuation por Lucro por Ação ou até mesmo do DCF, para tirar suas próprias conclusões.

Riscos e Mitigadores

• Cenário Macroeconômico: Juros altos tendem a desacelerar as atividades dos clientes da companhia e aumentam as despesas financeiras, como a Mills tem uma dívida menos relevante dentro do balanço frente aos seus concorrentes, esse risco está mais atrelado a diminuição da demanda.
• Concorrência na Linha Amarela: O segmento de Linha Amarela é o mais difícil de se operar no setor de rentals, as máquinas quebram muito e é um mercado com um cenário competitivo acirrado, assim possuem margens menores, que em cenários mais estressados podem fazer esse segmento não ser rentável dentro da Mills.
• Execução Operacional: A entrada em novos segmentos exige precisão na alocação de capital, mas como a Mills tem entrado em novas frentes adquirindo empresas com know-how dos novos segmentos de atuação, esse risco de execução é menos relevante.

Conclusão: Uma Oportunidade Estrutural

A Mills não é apenas uma aposta na recuperação do cenário macro no Brasil, mas em uma máquina de geração de valor com:

1. Diversificação que reduz ciclicidade;
2. Operações com rentabilidade atrativa;
3. Gestão conservadora em um setor altamente alavancado;
4. Valuation que ignora o potencial de crescimento.

Como resume Chermont: "No Brasil, onde o vento macro quase sempre é contra, empresas como a Mills provam que o micro importa mais". Para investidores pacientes, a combinação de múltiplos baixos, recompras e claras avenidas de crescimento, faz da Mills uma boa oportunidade no cenário atual.